《美团九问》
问题一：美团点评是一家怎样的公司？
问题二：赛道前景 - 本地生活服务行业空间多大？
问题三：美团的变现情况如何？
问题四：竞争格局 - 美团当前的行业地位如何？
问题五：如何理解美团的护城河？
问题六：美团核心外卖业务的盈利预期？
问题七：美团的新业务亮点几何？
问题八：对外投资 - 美团的外延边界拓展？
问题九：估值 - 如何看待美团的投资价值？
问题一：美团点评是一家怎样的公司？
1. 发展历程：围绕“高频+刚需”服务，打造3.4亿用户的本地生活圈
美团从团购起家，逐步向到家、到店等更多生活服务领域渗透，服务覆盖3.4亿用户。美团点评前身之一大众点评网成立于2003年，美团网成立于2010年，两家公司在成立之初分别主营餐厅商家信息服务与餐饮团购业务。在随后的几年中，美团网分别推出电影票、餐饮外卖、酒店预订等多个本地生活O2O业务。直到2015年美团与大众点评合并，美团从更偏C端的轻应用转变为能够向B端进一步渗透的兼顾型公司。2016年起，美团开始推出To B服务，核心是帮助提升商家效率，包括聚合支付系统、供应链解决方案等。
图：美团点评发展历程
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
图：美团点评核心业务数据
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
2. 商业模式：以交易为内核，围绕用户需求拓展边界的本地生活服务超级平台
美团连接商家与用户，围绕客单价与交易频率架构起生活服务业务矩阵。美团逐步打造本地生活服务超级平台，消费者可通过美团获得商家提供的多种生活服务，包括外卖、酒店预订、出行等，美团作为中间的信息与交易环节参与者，向商家端收取一定的服务费与广告费（2017年佣金收入占比82.6%，在线营销服务收入占比13.9%）。
业务矩阵：主要分为：1）相对高频率、低客单价的外卖业务和出行业务，2）相对低频率、高客单价的到店、酒旅业务，以及3）目前仍处早期阶段的新业务等。其中，核心的外卖业务和到店业务既承担着向其他业务导流的角色，同时还能通过扩大B端的服务渗透（比如推出面向商家的金融服务、云ERP等）、增加C端配送服务范围（比如即时配送网络增加更多可配送SKU）形成与核心业务的协同增长。
盈利模式：餐饮外卖业务是公司最大的收入来源，平台佣金抽成是主要变现手段。从业务分类来看，随着美团布局餐饮外卖业务，餐饮外卖替代到店、酒店及旅游业务成为公司收入支柱，2017年占总体收入比重达到62.0%，2018年前4个月占收比达61.2%；而到店、酒店及旅游业务占收比从2015年的93.9%下滑至2018年前4个月的27.5%。从变现手段来看，交易平台的佣金抽成仍为公司最主要的变现手段，2017年佣金收入占比为82.6%，2018年前4个月占比略有下滑至79.7%；在线营销服务收入占比2017年为13.9%，2018年前4个月占比略有下滑至13.3%；随着业务边界持续延展，其他服务及销售收入占比有所提升。
图：美团点评业务矩阵
资料来源：招股说明书，天风证券研究所绘制
注：各业务上方的饼状图表示收入占比；到店业务饼状图份额包含旅游业务收入，酒旅业务饼状图不含旅游业务收入。
图：美团点评收入按业务分类结构（2015A-2017A；1-4M17A，1-4M18A）
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
图：美团点评收入按变现模式分类结构（2015A-2017A；1-4M17A，1-4M18A）
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
3. 管理团队及股权结构
图：美团点评管理结构
资料来源：招股说明书，天风证券研究所绘制
图：美团点评上市前股权结构
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
问题二：赛道前景 - 本地生活服务行业空间多大？
线上本地生活服务行业快速发展，渗透率提升仍具空间。根据艾瑞数据，2017年中国线上生活服务行业GMV达2.7万亿元，同比增长44.2%，互联网渗透率同比提升3.4百分点至14.7%（vs. 2017年中国实物商品互联网渗透率为15.0%，2018年7月为17.3%）。
分服务领域看，餐饮服务增长迅速，替代旅游服务成为占比最高品类。2017年食品消费占线上生活服务比重达43.1%，相较2013年提升21百分点，首次超过旅游相关服务（包括机票、火车票和度假村预定等），预计2018年食品消费占比将进一步提升3.5百分点。
图：中国线上生活服务行业GMV（2013A-2018E）
资料来源：招股说明书，艾瑞，天风证券研究所
图：中国线上生活服务行业结构（2013A-2018E）
资料来源：招股说明书，艾瑞，天风证券研究所
我们认为，在商家端与用户端渗透率双重提升的推动下，本地生活服务行业的线上渗透率有望进一步提升。按照GMV口径，2017年中国本地生活服务行业的互联网渗透率为14.7%；如果按照商家端口径，2017年商家互联网渗透率为44.6%（艾瑞数据），同比提升12百分点，考虑到线上发掘了相较于线下增量的更广泛消费群体，且线下门店的线上化成本不高，商家线上化拓展销售渠道的主观意愿和驱动力较大；如果按照用户端口径，2017年外卖服务在手机网民的渗透率为42.8%（CNNIC数据），未来随着线下服务线上化浪潮以及小程序对长尾用户的触达等，用户端的渗透率有望进一步提高。
问题三：美团的变现情况如何？
收入高增长，亏损渐收窄。受益于GMV增长（同比增长50.6%）与变现率提升（同比提升4.0百分点）的双重驱动，2017年全年收入同比增长161.2%至339.3亿元；经调整后净亏损为28.5亿元，同比减少25亿元，净亏损率8.4%，同比收窄32.8百分点。2018年前4个月的总收入为158.2亿元，同比增长94.9%；经调整后净亏损受新业务（共享单车、网约车）拖累扩大至20.2亿元，净亏损率同比扩大9.7百分点至12.8%。
图：美团点评总收入及同比增速（2015A-2017A；1-4M17A，1-4M18A）
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
图：美团点评经调整净利润及净利润率（2015A-2017A；1-4M17A，1-4M18A）
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
毛利率持续下滑，主要受营收结构变化和并表摩拜影响。2017年美团总体毛利率为36.0%，同比下降9.7百分点，主要是受到低毛利率的外卖业务快速增长且收入占比持续提升的影响。分业务来看，2017年餐饮外卖业务毛利率为8.1%，同比扭亏，业务网络扩张带来规模效应逐步释放；到店、酒旅业务毛利率同比继续提升3.7百分点至88.3%；新业务及其他业务毛利率同比降低15.1百分点至46.0%。
2018年前4个月，公司总体毛利率受新业务及其他业务毛利率大幅降低影响，同比下降16.1百分点至25.5%；其中，餐饮外卖业务毛利率同比提升0.2百分点至9.3%，到店、酒旅业务毛利率提升0.2百分点至88.0%，新业务及其他业务毛利率同比降低106百分点至-38.8%（4月并表摩拜单车业绩）。
图：美团点评总体业务与分业务毛利率（2015A-2017A；1-4M17A，1-4M18A）
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
受益效率提升及收入基数高增长，费用率大幅下降。2015年-2017年，销售费用率从177.7%降至32.2%，研发费用率从30.0%降至10.7%，行政管理费用率从72.3%降至6.4%；2018年前4个月，销售费用率同比进一步下降6.4百分点至25.9%，研发费用率同比提升0.5百分点至12.2%，行政管理费用率同比提升0.2百分点至6.1%。
图：美团点评三项费用率（2015A-2017A；1-4M17A，1-4M18A）
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
问题四：竞争格局 - 美团当前的行业地位如何？
美团点评业务涉及多个细分领域，目前多处于行业领先地位。美团核心外卖业务1Q18市场份额达59.1%，位列行业第一；到店业务2017年市场份额为35.9%，位列行业第2。
图：美团点评分业务GMV（2015A-2017A；1-4M17A，1-4M18A）
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
图：美团点评分业务Take Rate（2015A-2017A；1-4M17A，1-4M18A）
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
图：餐饮外卖业务：美团外卖 vs. 饿了么
资料来源：招股说明书，QuestMobile，艾瑞，Trustdata，天风证券研究所绘制
注：饿了么的市场份额不含百度外卖，若考虑百度外卖则2017年市场份额为40.9%，1Q18为39.8%。
图：到店业务：大众点评 vs. 口碑
资料来源：招股说明书，搜狐新闻，QuestMobile，易观，天风证券研究所绘制
注：大众点评2017年GMV为美团点评到店及旅游业务数据。
图：酒店旅游业务：美团 vs. 携程、去哪儿
资料来源：招股说明书，携程官网，去哪儿官网，QuestMobile，易观，Trustdata，天风证券研究所绘制
图：共享单车业务：摩拜单车 vs. ofo、哈罗单车
资料来源：招股说明书，极光大数据，it桔子，凤凰网，亿邦动力，腾讯新闻，每日财经，天风证券研究所绘制
图：网约车业务：美团打车 vs. 滴滴出行
资料来源：招股说明书，极光大数据，公司官网，天风证券研究所绘制
注：MAU渗透率、用户端DAU、乘客端及司机端7日安装留存率数据时间为2018年6月，司机端DAU数据时间为2018年6月30日；日订单量、覆盖城市数量数据截至2017年底。
问题五：如何理解美团的护城河？
我们认为，3.4亿高粘性交易用户、470万活跃商家与54万骑手实现高频广泛的多点连接，自我强化的网络效应构筑美团的护城河，围绕交易内核持续延展边界的商业模式是美团打造生活服务超级平台的实施路径。
图：美团点评业务模式及其网络效应
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
C端：流量优势突出，用户规模大、粘性强，且生态内用户转化率高。
1）用户规模：美团围绕本地生活O2O构筑起覆盖约3.5亿移动用户的生活服务生态。根据QuestMobile，2018年8月美团和大众点评APP合计MAU达到2.8亿，美团外卖、美团跑腿、摩拜单车等美团旗下其他APP合计MAU为7,500万，总共覆盖接近3.5亿移动互联网用户；根据美团招股书，2017年平台年化交易用户达到3.1亿（超过京东的3.0亿），同比增长19.7%，2018年4月进一步增长至3.4亿。
2）用户粘性：美团用户具有较高的忠诚度且粘性持续增强，5年留存率高达50.4%（2010-2013年剔重后交易用户的50.4%仍为2017年交易用户）；2017年82%的GMV来自2016年的交易用户，2016年78%的GMV由2015年交易用户贡献；自13年起使用平台的消费者2017年平均交易超过29次（vs. 平台总体用户平均18.8次）。不仅如此，美团在不同业务间进行相互导流，而高用户忠诚度与粘性有利于新业务的快速扩张，并且通过导流进一步增强用户粘性（更多元化的服务->满足用户更多元化的需求->用户粘性进一步提升），比如超过80%的酒店业务新增客户、约74%的其他生活服务新增用户来自美团外卖和到店业务用户转化。
3）小程序流量红利加持：美团点评的本地生活服务业务与小程序的功能特性具有较好的互补关系，APP用户通常为具有相对明确和高频需求的用户，而小程序借助微信社交网络覆盖和 “社交裂变”传播有望触及原先难以触及的增量用户，同时让已有用户能够更便利地使用一些较低频次的服务，增强用户粘性。根据QuestMobile，美团点评的产品矩阵中来自小程序的用户接近2亿，相比旗下所有APP剔重后2.5亿MAU，小程序带来的增量明显。
图：中国主要电商交易类平台用户规模对比（2Q18A）
资料来源：招股说明书，公司公告，天风证券研究所
图：美团点评年度交易用户数及MAU（2015A-2017A；1-4M17A，1-4M18A）
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
图：美团点评用户使用年限与交易笔数
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
图：美团点评主要APP和小程序MAU
资料来源：QuestMobile，天风证券研究所
B端：商家覆盖广、活跃度高，且质量较优。
美团点评2017年在线商家规模达550万（根据艾瑞，2017年中国本地生活服务线下门店数量为1,180万，计算得美团的商家渗透率达46.6%），其中年度活跃商家达440万，商家活跃率同比提升14百分点至80%；截至2018年前四个月，年度活跃商家进一步增加至470万。以美团商家数量最多的外卖业务为例，根据我们的爬虫数据，美团点评的优质商家占比相较于主要竞品饿了么更高。广泛、多元、较优质的活跃商家覆盖，有助于提升美团生活服务网络的匹配效率和价值，实现对用户需求的更准、更好满足，而美团平台对精准用户的大规模覆盖，反过来吸引更多线下商家入驻平台进行线上化拓展，进一步强化网络效应。
图：美团点评在线商家及活跃商家规模（2015A-2017A；1-4M18A）
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
图：美团点评年度活跃商家及分业务活跃商家规模（2015A-2017A；1-4M17A，1-4M18A）
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
连接C端和B端：全球最大的即时配送网络，智能调度持续优化匹配效率。
美团点评拥有全球最大的即时配送网络。2017年日均配送骑手数43.1万人，其中2017Q4达到53.1万，截至2018年4月日均活跃骑手达到近54万，骑手规模大幅领先于竞品；2017年美团自有配送网络完成配送订单约29亿，占平台总交易量的超过70%。随着规模优势释放，用户订单密度提升、商家覆盖广泛，配送网络的平均每订单配送成本进一步降低。同时美团配送通过大数据和AI技术实现智能调度，进一步提升配送效率，包括通过经纬配送网络动态调整配送范围、智能实时调度系统调度配送方案并规划路线、智能语音助手与硬件解决骑行隐患并收集更多数据等。2017年平均每单配送时间约为30分钟，准时率达98%，配送员人均订单量增长46%，单均成本下降20%。此外，美团还使用基于AI的自动驾驶技术开发无人驾驶配送车，进一步提升配送效率。
图：美团配送的业务模式
资料来源：公司材料，天风证券研究所
图：美团配送的技术布局
资料来源：公司材料，天风证券研究所
问题六：美团核心外卖业务的盈利预期？
考虑用户补贴与骑手成本、不考虑其他成本费用的情况下，美团外卖业务目前平均每订单亏损约2.2元，其中补贴约占1元。通过敏感性分析测算，我们认为美团外卖业务通过：1）提升Take Rate（2017年12.3%，预计未来三年内提升至14%-15%），2）客单价（2017年42元，预计提升至46-50元），3）订单量（2017年外卖员月均配送560单，预计提升至760-860单），4）减少补贴（2017年单均用户补贴1.0元，预计降至0.7-0.8元），5）控制骑手成本（2017年平均骑手成本约3,500元）等方式，预计未来三年内实现外卖业务盈利（不考虑竞争对手潜在的补贴力度加大）。
图：美团外卖业务敏感性分析
资料来源：招股说明书，天风证券研究所测算
问题七：美团的新业务亮点几何？
1. 新零售业务
美团联合线下超市和便利店推出“美团闪购”，协同美团外卖优势提供高效的到家服务。我们认为美团闪购的主要优势：1）配送速度优势显著。美团闪购享有美团庞大、高效的即时配送网络（2018年前4个月的日均活跃配送骑手约54万，平均每单配送时间约30分钟），同时赋能商家打造高效的分拣体系；2）用户基础及数据积累庞大。依托美团平台3.4亿精准用户及数据沉淀，实现导流及营销价值；3）合作门店广泛。美团闪购目前合作门店逾80万家，显著领先于同行，商品丰富度较高更有利于实现一站式体验。
图：到家业务：美团闪购 vs. 京东到家、每日优鲜
资料来源：招股说明书，腾讯科技，搜狐网，快科技，QuestMobile，36氪，天风证券研究所绘制
发力生鲜新零售，上线旗舰品牌“小象生鲜”。美团早在2017年7月自建生鲜超市，2018年5月推出“小象生鲜”，目前已在北京和无锡开设4家线下门店。小象生鲜门店还推出餐饮自有品牌“象大厨快手菜”、“象大厨铁板烧”、“象大厨中餐”、“象大厨鲜煮”等，有助于品牌形象塑造。此外，小象生鲜还开设了“美食课堂”，向顾客传授简单、美味的烹饪方法，互动式的体验场景有助于提高消费者参与度和复购率。
小象生鲜背靠美团获得即时配送网络能力，同时精准的餐饮生活大数据潜在价值巨大。小象生鲜使用美团的即时配送网络，同时门店创新采用“悬挂链系统”物流模式以缩短货物分拣时间，实现配送范围内30分钟送达，达到先发竞品的相同水平；不仅如此，依托美团3.4亿用户沉淀的海量“吃喝玩乐”数据，小象生鲜有望在选品等方面获得更大优势。例如，小象生鲜方庄店在开业初期，结合数据评估推出小象快手菜“金针菇肥牛”，一上线便成为热卖爆款。我们认为，小象生鲜线下门店短期内仍将承担为线上APP引流的作用，随着供应链体系完善以及门店数量铺开，线上流量将反哺线下，形成线上线下生态闭环。
图：新零售业务：小象生鲜 vs. 盒马鲜生、7Fresh
资料来源：招股说明书，搜狐新闻，艾瑞咨询，猎云网，36氪，天风证券研究所绘制
2. To B业务
以美团管家ERP系统为核心，提供多项增值服务赋能商家，持续发掘B端价值。美团管家ERP系统将订位、电子菜单、下单、排队管理、即时配送、客户管理等多重功能集合为一体，简化线上开店流程并提高管理效率，同时借助美团大数据分析提前做出SKU级别的判断，提高商家端的运作效率与竞争力。目前，该系统渗透率仍处于较低水平，2017年平均每商家贡献收入1,502元，2018年前四个月达到520元。根据招股书，2017年美团点评新业务及其他的活跃商家为60万，到2018年4月增至80万，占公司总体活跃商家的13.6%和17.0%。随着系统服务能力逐步提升和成熟，预计商家渗透率还有较大的提升空间。
此外，美团面向商家提供多项增值服务，包括聚合支付系统、供应链管理和金融服务等，以提升商家ARPU。以供应链金融为例，美团点评为每个商家提供最高100万元的授信额度，截至2018年前4个月，美团供应链金融平均贷款金额为7.2万元，平均贷款期限12个月，应收贷款总额14亿元，估计金融客户数量约为2万。
图：美团点评云ERP系统界面
资料来源：招股说明书，天风证券研究所
问题八：对外投资 - 美团的外延边界拓展？
美团点评围绕产业链布局和业务协同进行投资并购，在本地生活服务领域纵向延伸，同时向其他领域横向扩张。美团点评自2015年至今，共投资或收购42家公司（不考虑相同公司的追加投资），其中16家主营业务方向为本地生活类业务，占比达38%；其他公司主要业务包括企业服务、电子商务、金融、旅游等。从投资轮次来看，美团的投资主要集中在A轮及以前，对于业务协同性较强的公司，则通过并购方式纳入业务生态。
图：美团点评对外投资布局（截至2018年9月）
资料来源：Bloomberg，IT桔子，企查查，天风证券研究所绘制
问题九：估值 - 如何看待美团的投资价值？
我们使用分部估值法对美团点评进行估值。我们认为，美团点评的合理估值区间为440-622亿美元，相较发行市值的变动区间为-8.9%到28.8%。
图：美团点评分部估值
资料来源：招股说明书，Bloomberg，天风证券研究所估计
